国债期货阔别18年重生 利率市场化改革再迈步
2013-07-09 09:40:37   来源：青松网   评论：0 点击：

中国证监会相关负责人表示国债期货已经获批，各项相关准备工作预计两个月完成。业内人士认为，国债期货18年后浴火重生，当前市场环境、规模不可同日而语，在新一届政府大力推进金融改革的意愿下，国债期货获批标志着利率市场化改革再迈关键一步。

**国债期货今生前世**

国债期货是以政府债券为标的的期货，其最早出现在美国。1976年1月6日芝加哥商品交易所的国际货币市场率先推出90天美国短期国库券期货交易。1977年8月，芝加哥交易所开始推出它的长期国债期货合约，标志着国债期货市场在美国的建立。

而在中国，也有过一次国债期货的尝试，并且对市场产生极大影响及教训。1992年12月，上海证券交易所拉开了国债期货交易的序幕，初期只面对上交所的会员机构投资者开放，成交并不活跃。1993年10月，上交所向个人投资者开放国债期货交易，国债期货因此步入快速发展轨道。到1994年底，上交所的全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。

但在1995年，因著名的“327事件”沉重打击了国债期货市场，各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓，中国首次国债期货交易试点以失败告终。

18年前国债期货交易试点失败的原因固然是复杂的，包括现券市场交易规模、存量都太弱小；监管缺失、交易制度不适合等。但更重要的原因是，当时利率完全没有市场化背景下，国债需要用“保值贴息”的行政手段维持价格，国债期货实无价格发现与利率对冲之功能。在市场过度投机下，走向失败是必然。

因此，国债期货当初失败最关键的原因是没有实现利率市场化，而如今利率市场化已经进展到相当的程度，利率浮动区间进一步扩大；而正如上所说，国债期货本身也是利率市场化中最重要的一环。

而当前，随着我国利率市场化进程的推进、社会融资结构的调整，以及金融创新步伐的加快和同业竞争加剧，我国商业银行对利率变动的敏感性逐渐增强，对推出国债期货的呼声日益强烈。

国务院在《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》中提出，要加快推进国债期货市场建设。意见表示，国债期货是我国利率市场化改革当中重要且不可或缺的一环。在利率市场化完成以后，商业银行和保险公司持有的利率产品就面临利率波动风险，这就需要一个有效的避险工具来转移风险，而在这方面，国债期货无疑是最好的选择。

**国债期货与利率市场化**

民生证券固定收益资管负责人对大智慧通讯社表示，结合今年年初央行与国务院数次对推进利率市场化改革的表态，重启国债期货这一产品将是利率市场化改革方向之一，2013年三季度或能正式推出。对固定收益配置而言，机构可以锁定或对冲利率风险，利率产品配置需求将增多。

上市国债期货是推进我国金融改革的重要配套措施，对于繁荣债券市场、提高直接融资比例、促进利率市场化意义重大。国债期货作为基础的场内利率衍生产品，其推出将形成国债发行、交易、风险管理三级市场体系，对推动国债现货市场的稳定健康发展具有重要作用，对发展债券市场、完善金融市场体系以及维护金融稳定也将发挥积极作用。

国债期货上市最大意义莫过于推进利率市场化改革步伐，构建基准收益率曲线。自1996年我国利率市场化进程正式启动以来，利率市场化改革稳步推进，并取得了阶段性进展。目前，我国已经放开了除“贷款利率下限、存款利率上限”之外的其他利率管制，记账式国债发行与交易已经实现市场化，这都为我国上市国债期货打下了坚实基础。

从国际成熟经验来看，国债期货具有价格发现功能，有利于国债发行市场、交易市场和风险管理市场的价格相互影响、相互作用，从而形成被广泛接受的市场利率，构建起一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，助推利率市场化的改革进程。

同时，重启国债期货有利于建立市场化的定价基准，完善国债发行机制。成熟的国债期货市场流动性好、信息反应灵敏，能很好地反映利率远期走势，指导微观主体的经营决策，提高宏观决策的科学合理性。成熟的国债期货市场可以为国债发行提供更加准确的定价基准，为承销商提供风险对冲工具，从而提高承销国债的积极性，促进国债市场化发行的稳定性。

对于中国尚没完全实现利率市场化，便将重启国债期货的疑虑，首创期货分析师刘会勇对大智慧通讯社表示，有没有完全实现利率市场化不应该成为国债期货推出的前提。国债期货是利率市场化推进的产物。

从国际经验来看，推出国债期货的基本条件是国债发行和交易实现市场化，并不要求一个国家达到完全的利率市场化程度，其先后顺序可以是利率市场化改革开始－－推出国债期货－－利率市场改革完成。例如，美国在1970年开始推进利率市场化改革，1976年推出了世界上首个国债期货合约，1986年利率市场改革才全部完成

**国债期货疯狂投机难重现**

德国等欧洲国家也是在刚刚完成利率市场化就推出了国债期货。而中国目前的回购市场、现券融资市场、理财产品市场都已经利率市场化，从这些条件来看，国债期货推出正当其时。

然而跟舆论相反的是，大多数期货老手对国债期货的推出并不看好，也不打算积极参与。于先生是一位有着20年投资经验的的资深期货投资者，曾亲眼见证了1995年的国债期货风波。于先生表示，国债期货多数就是个黑店，目前还没有完全利率市场化，政府操作也不透明，指望它跟以前有什么不一样的地方，不太可能。普通投资者跟那些有背景的人赌是赌不过的。

“最多只能是做做短线，如果杠杆足够高、波幅足够大的话。”于先生表示。

但刘会勇认为，国债期货的重启酝酿18年，当前市场环境、规模已不可同日而语。“327事件”中，万国证券能在最后八分钟抛出1000多万手卖单，把结算价打得很低，现在这种情况基本不会发生。

他解释称，当时的国债规模也就是1000多亿元，现在的国债余额7万多亿元，是当时的70多倍；现券交易规模目前可达到每年70万亿元左右；而且现有的制度也更健全，证监会又修改了投资者适当性制度，比较专业的个人投资者和机构才能进入市场，像18年前那样市场疯狂赌博的场面不太可能发生。

对比新老合约，过去老合约面值为2万元，没有涨跌停板限制，保证金比例为1%-2.5%，交割方式为单一券种，无限仓制度。

而新合约作出了很大的改变，新合约标的面额为100万人民币，票面利率为3%的5年期名义标准国债，涨跌停板为上一交易日结算价的上下2%，最低交易保证金为合约价值的3%，交割方式为实物交割，可交割债券为在最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利息国债。

中金所人士表示，新合约在品种设计上借鉴了很多国外产品经验，设计原则考虑了套期保值效果，有利于对冲风险；也保障了价格发现功能；而合约设计的一系列风险管控制度也能够保证市场风险控制在一定范围之内，从而杜绝“327事件”再次发生。

发稿：孔驰/李书成/曹敏惠审稿：周晓峰/王兴