贵州茅台：价值依旧在 表现仍可期
2013-05-28 13:46:07   来源：全景网   评论：0 点击：

    白酒行业外部环境的变化对公司的影响将无法避免，而公司或将告别过往持续高速增长的时代，水涨船高的过往将不复存在，若想继续维持良好的发展态势，认真审视自身优劣，勤修内功，尤其是加强市场化运作思路和能力或将是关键。基于公司的品牌号召力和卓越的产品力，我们对公司在行业低谷中的表现依然表示期待。

    贵州茅台（600519）：价值依旧在表现仍可期

    李润平

    中航证券

    证券执业证书号：S0640512110002

    老龙头遇到新问题

    公司位于贵州省仁怀市茅台镇，前身是成立于1951年的贵州茅台酒厂，其是新中国成立后以茅台镇原有三家私营酿酒作坊成义、荣和、恒兴为基础逐步建立发展起来的。公司主导产品贵州茅台酒是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，也是高档白酒的代名词。近一个世纪以来，茅台酒已先后15次荣获各种国际金奖，并蝉联历次国内名酒评比之冠，是白酒行业内唯一集绿色食品、有机食品、地理标志产品于一体的优秀白酒品牌，被公认为中国国酒，荣获国家名片称号，其独特酿造工艺被列为全国首批非物质文化遗产。公司还拥有汉酱、茅台王子酒、茅台迎宾酒等中低档酱香型白酒产品作为主导茅台酒的补充。

    发展总不会一帆风顺。2012年11月份十八大召开后，党的新一届领导集体上任，铺张浪费、三公消费等是其最先关注的方面之一。随后各级政府以及军队均出台了一些措施来减少三公消费尤其是高档白酒消费。十八大闭幕后不久，酒鬼酒被媒体爆出塑化剂超标事件，整个白酒行业被拉入塑化剂超标的阴影，茅台等相关企业也涉及其中。最近，媒体又曝出发改委对茅台和五粮液涉嫌价格垄断开出了巨额罚单。一系列的事件反映出行业的发展遇到一些问题，其原因是多方面的且并非偶然。白酒价格的普遍快速上涨是其中最主要的原因，在较为复杂的社会背景下，白酒企业拉大了与大众消费者的距离，产能的急剧扩张以及行业的超常发展又留下了一些隐患，由此支撑的行业大发展存在一定风险，而塑化剂只是一个催化剂，限制三公消费只是最后一根稻草。虽然事实也许并没有想象那么严重，但行业的发展遇到挫折则是不争事实。

    行业遇到的问题也是企业所遇到的问题，尤其是作为行业内领头羊的贵州茅台而言，其遇到的最大问题就是市场的需求是否出现了转变，公司的产能能否被市场所消化，产品的价格是否出现了下滑，曾经的营销体系是否能够继续被维持。这些问题最终都涉及到公司的短期业绩及长期发展，也是我们所要关注的问题。从这个角度而言，我们对公司的投资应该从过往的成长投资逻辑转变到价值投资逻辑，由此来判断公司当前的投资价值或许更为合适。

    价值几何，是否可投资？

    1、从资产重估角度看公司价值

    截至2012年年底，公司的总资产金额为450亿元，归属于母公司的所有者权益为341亿元。资产构成中，流动资产为362亿元，其中现金221亿元，存货97亿元，预付工程款39亿元，其他5亿元，大部分为应收票据和应收利息；非流动资产为88亿元，其中固定资产68亿元，无形资产9亿元，递延所得税资产6亿元，在建工程4亿元，其他1亿元。

    公司的资产质量总体而言是非常优良的，从资产重估的角度可以将资产分为三类。

    不存在大幅折价的资产：现金，应收票据和应收利息均不存在坏账可能。这些资产均不存在折价的可能。

    可能存在折价的资产：无形资产中绝大部分为土地使用权，若用途变更则该部分无形资产价值可能会下降；递延所得税资产主要是内部销售在合并报表时产生的暂时性差异，对于存续性公司而言其资产质量也较好，但在内部交易持续发生且分开纳税的情况下其资产可抵扣性较差，从资产评估角度存在折价可能；固定资产主要包括厂房和机器设备，使用目的较为明确，若企业发生经营困难则存在折价可能，同时使得在建工程和预付的工程款也存在类似问题。若以50%的折价估计，则该部分资产减值约63亿元。

    可能存在溢价的资产：存货。公司的存货采用实际成本发核算，发出存货采用移动加权平均法计算，期末采用永续盘存制，并采用成本与可变现净值孰低法计提存货减值准备。公司存货包括原材料、在产品、自制半成品以及库存商品，其中自制半成品是存货的最大构成部分，这与公司产品至少需要经过三年储存然后才勾兑成品的生产方法有关。公司当前存货金额约为100亿元。根据公司管理层在最新媒体见面会中提及的信息，公司目前的茅台酒基酒存量约为14万吨，如此则每吨存货的成本约为7万元。而根据茅台酒当前的出厂价800元/瓶计算，每吨的市场售价约在160万元，存货存在巨大的溢价空间。若从存货的可变现价值来看，应该考虑其中的生产成本、销售费用、管理费用等，因此以公司的净利率作为参考较为合适，以60%计算，则每吨茅台基酒的可变现净值约为96万元，则公司的存货增值约1244亿元。此处没有考虑时间成本。

    公司的负债合计58亿元，大部分为流动性负债，不存在减值的可能。

    综合资产的变动，公司的资产重估价值约提高1181亿元，重估后的归属于母公司的净资产约为1479亿元，折合每股价值143.43元。此处没有考虑公司的品牌价值。

    2、从DCF角度看公司估值

    现金流折现方法是较为常用的一种价值评估方法。根据上文对公司收入、成本、费用各方面的分析，我们对公司未来三年的经营状况进行了预测，并假设公司的资本结构和资本成本水平保持稳定，3年过渡期每年的自由现金流增长率约为5%，永续自由现金流增长率为3%。则经过计算，扣除少数股东权益后的公司价值约为2775亿元，折合每股价值267.29元。

    3、从相对估值倍数看公司估值

    预测公司的每股收益，然后参照公司的历史估值情况、未来成长能力以及相关公司的估值情况，由此来估计公司的价值也是较为常用的方法。我们预测公司2013年到2015年的每股收益分别为14.64元、14.38元和15.92元。

    从公司的历史PE倍数水平来看，目前公司TTM估值倍数大约在13倍，几乎处于历史的最低水平。在过去五年中，公司的TTM估值倍数平均值在36倍，中位数在37倍，因此当前的估值水平应是属于估值的底部。

    从公司的PE倍数与国内外主要酒类企业的PE倍数比较来看，目前公司的TTM估值水平在13倍左右，在参与比较的20多家企业中排名倒数第5位，低于大多数国内白酒企业，同时也低于全球知名的大多数烈酒生产企业。目前国内白酒企业PE倍数的算术平均值为16倍，国外烈酒企业的PE（TTM）倍数算术平均值为22倍，均高于公司目前的PE倍数。

    从公司PEG的角度来看，公司高端白酒受市场环境影响在最近两年可能会面临一些困难，但长期的发展依然可期，从比较悲观的盈利预测的数据来看，公司未来三年的每股收益复合增长率为7.5%，若以PEG为1来估计，则公司目前的估值较高。

    4、公司的投资价值

    综合以上三个方面的因素，若从短期的成长性来看，公司的投资价值较低；若看好公司的资产质量以及品牌价值，则公司目前已经处于估值的底部，可以择机进入；若看好公司长远发展，从现金流折现的角度来看，公司具有较高的投资价值；若从PE倍数与公司历史或同业内企业比较，公司目前的估值水平是处于低位，PE倍数向上的概率大于向下，具备较好的投资价值。因此，若从较为长远的角度来看，我们认为公司当前的市场价格并没有完全反应其价值，对于长期投资者而言，公司具备较好的投资价值。

    六、公司估值及评级

    白酒行业外部环境的变化对公司的影响将无法避免，而公司或将告别过往持续高速增长的时代，水涨船高的过往将不复存在，若想继续维持良好的发展态势，认真审视自身优劣，勤修内功，尤其是加强市场化运作思路和能力或将是关键。基于公司的品牌号召力和卓越的产品力，我们对公司在行业低谷中的表现依然表示期待。

    我们给予公司“买入”评级。在行业发生变革的过程中，生存与发展同样重要，而公司凭借其现有的资本和实力显然更有机会度过难关并赢得新的发展。我们看好公司的未来发展。我们采用谨慎悲观的情景对公司近三年的业绩做出预测，预测公司2013-2015年每股收益分别为14.64元、14.39元和15.94元。参照国内外行业内其他企业的估值水平，给予公司2013年每股收益15倍的估值目标，则每股目标价为220元。给予买入评级。

    作者：李润平来源证券导刊)