徐工和三一齐陷业绩泥潭 激进扩张吞苦果
2013-01-26 13:58:47   来源：青松网   评论：0 点击：

        见习记者 黄世瑾

        同样渴求发行H股融资却未能成行，同样试图通过信用销售抵消下游需求的萎缩，同样被居高不下的应收账款拖累了资产质量，却又同样停止不了扩张步伐--这些问题无时无刻不在困扰着两大工程机械龙头徐工机械(10.35,-0.14,-1.33%)和三一重工(微博)(9.11,-0.05,-0.55%)。而两家公司今日一起发布的三季报显示，它们的经营状况愈加不乐观。

        据三季报，徐工机械前三季度净利润下滑30.51%;三一重工(微博)则下滑23.43%，远超半年报13.12%的下降幅度。值得注意的是，三一重工通过变更会计政策使三季度增加了4.7亿元利润，若刨去这一部分，其前三季度业绩下滑幅度将放大至30.34%。

        更令人担忧的是，徐工机械依然在大手笔对外投资，其今年对外投资额已超过前三季度净利润;而三一重工受困于此前大举扩张的不利影响，固定资产折旧居高不下。

        两份三季报一起黯淡登场

        今天，工程机械行业两大龙头公司--三一重工和徐工机械一起发布三季报。在中国经济增速放缓、投资拉动的经济增长模式日渐遭受诟病的当下，这两份三季报比以往更受人关注。

        徐工机械前三季度营业总收入降1.7%至248.03亿元，净利润大幅下滑30.51%至19.67亿元，毛利率也出现近5个百分点的下降。其中，在三季度业绩方面，在营业收入同比增长近两成的背景下，净利润却出现了高达37.33%的下滑。

        三一重工的情况则更不容乐观。公司前三季度实现净利润58.74亿元，同比下滑23.43%，大大超过半年报13.12%的下滑幅度，毛利率则下滑逾10个百分点至50.17%。

        在市场最为关注的应收账款方面，两家公司的数据依然居高不下。其中，徐工机械三季度增加17亿元至177.90亿元，三一重工则减少逾20亿元至207亿元，占当期流动资产的比例分别为53.13%和47.58%。

        尽管如此，徐工机械和三一重工依然不改其激进的风格。徐工机械今天还发布了一个投资公告，通过全资子公司徐工投资出资4.9亿元与赣州市国有资产经营有限责任公司等两家公司共同设立赣州稀土收储有限公司，并占49%的股权。

        事实上，包括稀土收储公司在内，徐工机械今年已公告的对外投资多达9笔，共耗资逾20亿元，已超过其今年前三季度净利润总和。

        而三一重工最新的激进表现是对会计估计进行变更。10月20日，公司公告称将对应收款项坏账准备计提比例会计估计进行变更，预计增加1-9月净利润约4.7亿元。若刨去这一部分通过会计变更增加的利润，公司前三季度业绩下滑幅度将由23.43%放大至30.34%。

        在下游形势不明朗的情况下，三一重工却在会计政策上如此激进，这不由令人想起公司总裁向文波9月23日的微博："梁总(指董事长梁稳根)说，我们的业绩和股票相当于卖给客户的牛奶，必须实事求是，着眼长远，不能在里面加三聚氰胺!"

        更令人担忧的是，在市场人士看来，现在还不是工程机械行业最麻烦的时候。一位机械行业资深研究员告诉记者，根据他的分析，今年以来，信贷和投资增速下滑影响了工程机械的市场需求。而从信贷角度看，新增中长期贷款尚未有明显的好转，中长期贷款中的企业占比依然在下降。如果这种趋势延续下去，可能对机械行业的销售和现金流的负面影响较大。

        徐工机械 营收质量急剧下滑

        行业监控数据表明，汽车起重机是目前工程机械中设备利用率和回款逾期率最低的子品种之一。徐工机械恰恰是行业中汽车起重机业务比重最大的公司。2012年上半年，徐工机械起重机械业务收入73.20亿元，占总营收的42.85%，其下滑幅度26.24%远大于总营收的7.77%。

        严峻的市场形势迫使徐工机械想尽一切办法加大下游营销的力度。据公司2011年第二期公司债募集说明书，2009年、2010年、2011年、2012年1-9月，公司销售费用占当期营业收入的比例分别为3.05%、3.36%、3.86%、4.78%，呈上行态势。

        在传统营销手段边际效应逐渐减小的情况下，徐工机械渐渐把宝押在可能是最有效、也可能是最危险的信用销售上--为下游提供信用以及减少首付、延长还款期，包括提供融资租赁服务，从而对公司的营收质量产生了重大影响。今年三季度末，徐工机械应收账款余额177.90亿元，占营业收入的比重高达71.73%，而去年年底这一比重不到30%。

        徐工机械对此的解释是，因为公司的销售规模持续增长导致赊销规模的增长。另外，在流动性紧缩的环境下选择分期付款方式的客户比例上升，付款期限也有所延长。同时，在行业整体需求放缓的背景下，行业整体应收账款占用加大。

        在这种情况下，市场对徐工机械实质上信用销售的规模十分关心。由于公司没有专门披露详细情况，只能从其他数据一窥其详。除应收账款外，公司今年上半年末应收票据为22.26亿元，是去年同期的近4倍，较去年年底也增加了200%以上。同时，公司对按揭销售业务的回购担保额也在不断上升。2012年5月16日，公司股东大会批准公司以"银企商"方式为按揭销售业务提供不超过80亿元的回购担保。从此时起至6月底的一个半月时间内，公司便新增5.53亿元的担保余额。截至今年上半年末，徐工机械实际对按揭销售业务的担保额合计32.90亿元。

        中银国际机械行业分析师许民乐预计，徐工机械上半年信用销售占销售收入比重约40%-50%，其中融资租赁占整个销售收入的比重在30%左右，分期付款占比约在15%-20%，银行按揭占比在5%-10%。随着应收账款的大幅增加，公司面临信用风险也将加大，也给未来销售增长带来压力。

        而这些最终反映在了徐工机械营业收入质量的急剧下滑上。数据显示，公司今年上半年经营活动产生的现金流量净额为-33.37亿元，不仅相比去年同期的-9.16亿元大大恶化，对照今年一季度的-14.42亿元、二季度的-18.95亿元，更呈逐季恶化的趋势。因此，徐工机械仅凭筹资活动产生的现金流勉力维持公司的资金链。前三季度，公司短期借款从年初的37.10亿元上升至64.26亿元，增幅为73.21%。在长期借款方面，公司半年报显示从期初的2.19亿元上升至期末的12.01亿元，增长逾5倍。

        对资金的渴求则带来了财务费用的高企。公司2009年、2010年、2011年和2012年1-9月财务费用分别为3119.54万元、-385.62万元、7865.86万元、1.4亿元，占同期营业收入的比例分别为0.15%、-0.02%、0.24%、0.56%，呈明显上升态势。今年上半年末公司期末现金及现金等价物余额为70.90亿元，相比去年同期减少约9亿元，三季度在此基础上进一步减少7.92亿元。

        徐工机械 资金"饥渴"不改大手笔投资

        面对紧张的资金形势，徐工机械不得不在10月下旬启动2011年第二期公司债的发行，继第一期的30亿元之后再募15亿元用于补充流动资金。根据证监会审批的额度，公司尚有11亿元的公司债额度可以使用。

        在募集说明书中可以发现，徐工机械诸多财务指标表面上虽不落后于三一重工与中联重科(8.36,-0.09,-1.07%)，但应收账款在其中帮了大忙。2012年上半年，徐工机械流动比率和速动比率分别为1.56和1.32，而三一重工与中联重科的这两项指标分别为1.57和1.24、1.60和1.31。在排除存货等不易变现的流动资产后，徐工机械的情况甚至还好于竞争对手。不过，信用销售规模大增已经显著影响了徐工机械的资产结构。2009年底、2010年底、2011年底和2012年6月底，徐工机械应收账款占当期流动资产的比例分别为16.32%、18.95%、35.04%、48.86%，应收票据占当期流动资产的比例分别为1.22%、4.43%、2.64%、6.76%。由此可以发现，最近三年及一期徐工机械应收账款和应收票据占流动资产的比重是不断上升的，甚至从2011年以来出现了加速上升的态势。

        因此，徐工机械公司债具体的履约能力应该通过重点考察其应收账款周转的情况得出。公司最近三年及一期应收账款周转率分别为14.84次、8.81次、4.82次和1.39次，呈大幅下降。即使考虑到今年上半年的数据未年化的因素，徐工机械今年应收账款周转情况也大大不如2011年。而三一重工2011年和2012年1-6月应收账款周转率分别为5.96次和1.86次，中联重科可比数据则为4.98次和1.86次，均好过徐工机械。